นโยบายการเงินเฟดโฉมใหม่ ที่จะกดดอกเบี้ยให้ “ต่ำไปอีกนาน”

คณะกรรมการนโยบายการเงินธนาคารกลางสหรัฐฯ (FOMC) มีมติเป็นเอกฉันท์ให้มีการปรับเปลี่ยนยุทธศาสตร์นโยบายการเงินและเป้าหมายในระยะยาว (Longer-Run
Goals and Monetary Policy Strategy) โดยเฟดจะปรับมาใช้ อัตราเงินเฟ้อ “เฉลี่ย” (Average Inflation Targeting: AIT ) ในการกำหนดทิศทางนโยบายการเงินเพื่อให้สอดคล้องกับความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อกับสภาวะเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไปในช่วง 10ปี ที่ผ่านมา

เรามองว่า การใช้นโยบาย AIT ของเฟด ชี้ว่าเฟดกล้าที่จะให้เงินเฟ้อดีดตัวได้มากกว่า 2% ติดต่อกันระยะหนึ่งและเฟดจะเริ่มขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้ ในหลังปี 2023 เป็นต้นไป
ส่งผลให้ ความชันของยีลด์เคิร์ฟจะเพิ่มขึ้น (Steepening Yields Curve)ตามบอนด์ยีลด์ระยะยาวที่จะปรับตัวขึ้นตามมุมมองด้านเงินเฟ้อของตลาด

อย่างไรก็ดี ในระยะสั้น เราเชื่อว่า ความชันของยีลด์เคิร์ฟจะไม่ปรับตัวขึ้นรุนแรงเพราะตลาดกำลังจะเผชิญกับความไม่แน่นอนจากปัจจัยเสี่ยง อาทิ การระบาดระลอกที่ 2 ของ
COVID-19 ในหลายประเทศ ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างจีนกับสหรัฐฯที่จะยิ่งร้อนแรงขึ้นเมื่อเข้าใกล้การเลือกตั้งสหรัฐฯ ในเดือนพฤศจิกายน และตลาดหุ้นที่ปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง จนปัจจัยพื้นฐานอาจตามไม่ทัน

นอกเหนือจากการปรับเปลี่ยนนโยบายดังกล่าวของเฟดตลาดจะรอจับตาแนวโน้มการใช้เครื่องมือทางการเงินรูปแบบใหม่ อย่าง การควบคุมยีลด์เคิร์ฟ (Yields Curve Control) ที่อาจจะมีความชัดเจนมากขึ้น ในการประชุมธนาคารกลางสหรัฐฯ ในเดือนกันยายน (ทราบผลการประชุม เวลา 1.00 น. วันที่ 17 กันยายน 2020)

ประธานเฟดได้เปิดเผยถึงการปรับเปลี่ยนยุทธ์ศาสตร์นโยบายการเงินและเป้าหมายระยะยาวของเฟดในการประชุมประจำปีของเฟด ณ เมืองแจ็คสัน โฮล รัฐไวโอมิ่ง

สาระสำคัญคือการปรับใช้ อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ย (Average Inflation Targeting: AIT) ในการชี้นำการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินแทนการกำหนดอัตราเงินเฟ้อ (Inflation Targeting) ที่ 2% แบบในอดีต (รายละเอียดอาจต้องรอการเปิดเผยในการประชุมเฟดเดือนกันยายน) ทำให้เฟดสามารถอดทนต่อการปรับตัวขึ้นของเงินเฟ้อได้มากกว่าใน อดีต (Inflation friendly)และไม่จำเป็นต้องรีบปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย หากเงินเฟ้อดีดตัวขึ้นเกินเป้าหมาย 2% ในระยะสั้น

การปรับเปลี่ยนมาใช้ AIT เกิดขึ้น เนื่องจากเฟดเล็งเห็นว่า ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อกับสภาวะเศรษฐกิจผ่านอัตราการว่างงาน (Unemployment)ได้เปลี่ยนไปโดยสิ้นเชิง

สะท้อนผ่านความสัมพันธ์ระหว่างอัตราเงินเฟ้อ กับอัตราว่างงาน(Phillip Curve) ที่ชันลดลงอย่างเห็นได้ชัด (รูปที่ 1)ชี้ว่าเมื่อเศรษฐกิจขยายตัวดีขึ้น จนอัตราว่างงานลดต่ำลง
อัตราเงินเฟ้อกลับไม่ได้สูงขึ้นมาก ดังเช่นในอดีตซึ่งเป็นผลมาจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของราคาสินค้าหลัง e-Commerce เข้ามามีบทบาทมากขึ้น (Amazon effect)
ทำให้อัตราเงินเฟ้อที่ผ่านมามักจะต่ำกว่าเป้าของเฟดที่ 2% เสมอ เฟดจึงมีความกังวลต่อสภาวะอัตราเงินเฟ้อต่ำเป็นเวลานานที่อาจสร้างความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจได้มากกว่าในช่วงอัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับสูงซึ่งเฟดอาจประเมินว่ามีโอกาสเกิดขึ้นต่ำในอนาคตข้างหน้า

นอกจากนี้ ภายใต้นโยบายการเงินแบบเดิมเฟดอาจจะต้องรีบขึ้นดอกเบี้ยหากอัตราเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วหรืออัตราว่างงานลดลงต่ำ ซึ่งอาจจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจได้ ดังนั้นการปรับมาใช้ AIT อาจสะท้อนว่าเฟดได้มีความพยายามที่จะลดความเหลื่อมล้ำทางเศรษฐกิจในสหรัฐฯ ที่ถูกทำให้แย่ลงมากจากวิกฤติ COVID-19 ในครั้งนี้
ด้วยการยอมให้อัตราว่างงานรวมลดลงต่อเนื่องอย่างทั่วถึงจนกว่าอัตราเงินเฟ้อจะปรับตัวขึ้นสูงกว่าเป้าหมายไปมาก

ซึ่งการขึ้นดอกเบี้ยได้ช้านั้นอาจจะช่วยหนุนให้การฟื้นตัวเศรษฐกิจสหรัฐฯในครั้งนี้มีความทั่วถึงและยั่งยืนมากขึ้น

เราเชื่อว่าการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของเฟดจะมีลักษณะค่อยเป็นค่อยไปภายใต้ AIT และเฟดอาจจะสามารถเริ่มปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้ในช่วงหลังปี 2023 เมื่อประเมินถึงแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในช่วงหลัง COVID-19 และปัจจัยสนับสนุนการใช้ AIT ของเฟดสอดคล้องกับประมาณการของนักวิเคราะห์ว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจข
องสหรัฐฯจะกลับสู่ระดับก่อนวิกฤติ COVID-19 ได้ในปี 2023

ความชันของยีลด์เคิร์ฟจะค่อยๆเพิ่มขึ้นหากตลาดเชื่อว่าเฟดจะไม่รีบขึ้นดอกเบี้ยและสามารถอดทนกับการปรับตัวขึ้นของเงินเฟ้อได้

เมื่อตลาดเชื่อว่าเฟดจะไม่เร่งรีบขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจะส่งผลให้บอนด์ยีลด์ระยะสั้นจะปรับตัวขึ้นช้าๆในขณะที่บอนด์ยีลด์สหรัฐฯระยะยาว เช่น 5ปี ถึง 10ปี จะสามารถปรับตัวขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง ตามภาพเศรษฐกิจ อัตราเงินเฟ้อที่ทยอยฟื้นตัวและปริมาณพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมากที่จะเข้าสู่ตลาดจากความต้องการกู้เงินของรัฐบาลสหรัฐฯสำหรับใช้ใน
มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ

แนวโน้มการปรับตัวของบอนด์ยีลด์ระยะสั้นและระยะยาวดังกล่าวทำให้ความชันของยีลด์เคิร์ฟจะปรับตัวสูงขึ้นเรื่อยๆ (Curve Steepening) ซึ่งจะเห็นได้ชัดเจนในรูปที่ 3
ที่ยีลด์ระยะยาวของสหรัฐฯ ล้วนปรับตัวสูงขึ้นมากกว่ายีลด์ระยะสั้น ภายหลังเฟดประกาศปรับใช้นโยบาย AIT

ทั้งนี้ในระยะสั้น เรามองว่าความชันของยีลด์เคิร์ฟอาจจะไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเนื่องจาก บอนด์ยีลด์ระยะยาวอาจปรับตัวลดลงได้จากความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยภัย (Safe Haven) หากตลาดเผชิญกับความไม่แน่นอนจากปัจจัยเสี่ยง อาทิ การระบาดระลอกที่ 2 ของ COVID-19 ในหลายประเทศความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างจีนกับสหรัฐฯ
ที่จะร้อนแรงขึ้นเมื่อยิ่งใกล้การเลือกตั้งสหรัฐฯ และตลาดหุ้นที่ปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรงจนปัจจัยพื้นฐานอาจตามไม่ทัน

นอกจากนี้ผู้เล่นในตลาดการเงินควรจับตาการประชุมของเฟดในเดือนกันยายน เพราะหากเฟดประกาศใช้มาตรการควบคุมยีลด์เคิร์ฟ (Yields CurveControl) เราคาดว่าบอนด์ยีลด์ระยะยาว ตั้งแต่อายุ 5ปี ขึ้นไปก็จะสามารถปรับตัวลดลงได้และกดดันให้ความชันของยีลด์เคิร์ฟ

(วัดจากส่วนต่างระหว่างบอนด์ยีลด์ 2ปี กับ 10ปี) ลดลงจาก 60bps เหลือ 25-30bps

แม้ว่า นโยบาย AIT ของเฟดจะช่วยตรึงดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ในระดับได้นานกว่าปกติและหนุนให้เศรษฐกิจสามารถฟื้นตัวได้ดีอย่างทั่วถึงแต่ก็ยังมีจุดเสี่ยงที่น่ากังวลโดยหากอัตราเงินเฟ้อไม่ฟื้นตัวและอยู่ในระดับต่ำกว่าเป้าหมายของเฟดนานกว่าคาด การใช้ AIT ก็อาจจะทำให้เฟดไม่สามารถส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ย (Forward Guidance) กับผู้เล่นในตลาดได้อย่างชัดเจนอีกทั้งอาจทำให้ตลาดการเงินสับสนจนเริ่มขาดความเชื่อมั่นในเฟดนอกจากนี้ มาตรการ AIT ก็อาจทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดขึ้นได้ช้ากว่าเดิม และอาจทำให้เฟดมีกระสุนที่น้อยในการรับมือวิกฤติเศรษฐกิจและการเงินในอนาคต ซึ่งหมายถึงการต้องพึ่งพาเครื่องมือการเงินอื่นๆนอกเหนือจากการลดดอกเบี้ย อาทิ มาตรการอัดฉีดสภาพคล่องหรือคิวอี และมาตรการช่วยเหลือตลาดการเงินอื่นๆโดยมาตรการดังกล่าวอาจส่งสร้างผลกระทบหรือความเสี่ยงต่อระบบเศรษฐกิจและตลาดการเงินได้

การใช้นโยบาย AIT ของเฟดอาจไม่ได้ส่งผลกระทบต่อการตัดสินใจของธนาคารแห่งประเทศไทยเกี่ยวกับดอกเบี้ยนโยบาย แต่อาจกระทบความชันของยีลด์เคิร์ฟไทยได้

เราประเมินว่าธปท.จะยังคงยึดมั่นต่อแนวทางการใช้กรอบอัตราเงินเฟ้อที่ยืดหยุ่น Flexible Inflation Targeting ควบคู่ไปกับการประเมินภาวะเศรษฐกิจเป็นสำคัญ ซึ่งในอดึตช่วงหลังวิกฤติ GFC ในปี 2009 ธปท.ก็สามารถขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้เร็วกว่าเฟด (รูปที่ 4)ซึ่งสำหรับสถานการณ์ปัจจุบัน เรามองว่า ธปท.อาจจำเป็นต้องคงดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0.50%ไปอีกอย่างน้อยสิ้นปี 2022 เนื่องจากเศรษฐกิจอาจฟื้นตัวได้ช้าหากภาคการท่องเที่ยวยังไม่สามารถกลับมาได้

ผลกระทบของการประกาศใช้นโยบาย AIT ของเฟดที่ส่งผลให้บอนด์ยีลด์ในฝั่งสหรัฐฯ ชันขึ้นก็อาจกระทบต่อบอนด์ยีลด์ระยะยาวของไทยได้เนื่องจากความเคลื่อนไหวของบอนด์ยีลด์สหรัฐฯระยะยาว อย่างบอนด์ยีลด์อายุ 10ปีมักจะมีอิทธิพลต่อการเคลื่อนไหวของบอนด์ยีลด์10ปีของประเทศอื่นๆ โดยจากข้อมูลล่าสุด พบว่าทั้งบอนด์ยีลด์สหรัฐฯอายุ 10ปี และความชันของยีลด์เคิร์ฟของสหรัฐฯ เคลื่อนไหวสอดคล้องกับ บอนด์ยีลด์ไทยอายุ 10ปี และ ความชันของยีลด์เคิร์ฟไทย ถึง 85%สูงที่สุดในรอบกว่า 2ปี


ดังนั้นผู้เล่นในตลาดการเงินต้องจับตาผลกระทบจากการปรับตัวขึ้นของบอนด์ยีลด์ในฝั่งสหรัฐฯ ภายใต้นโยบาย AIT อย่างใกล้ชิด เพื่อนักลงทุนจะได้เตรียมพร้อมรับมือถึงผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินครั้งใหญ่ของเฟดที่จะมีความชัดเจนอย่างแน่นอนในการประชุมของเฟดประจำเดือนกันยายนที่จะถึงนี้